赵伟:强势美元的背后?(国金宏观)
报告要点
报告正文
2、俄乌冲突如何影响近期的汇率走势?基本面、政策面、避险情绪三重扰动
今年2月以来,受俄乌冲突的影响,美元指数开启了新一轮快速的上涨。俄乌冲突从基本面、政策面和避险情绪三方面,对美元走势形成了有利支撑。
第一,由于能源结构的差异,俄乌冲突将对美欧基本面产生非对称性影响。俄乌冲突爆发后,美欧制裁导致油气供给收缩,价格大幅上涨。冲突爆发至今,布伦特原油与NYMEX天然气价格分别上涨70%和15%。根据EuroStat数据,2020年欧元区能源结构中石油、天然气占比分别达35%和24%,其中97%的石油与84%的天然气依托进口。美国则连续两年成为石油净出口国,能源自给率高达97%。能源危机下,4月全球经济展望中IMF大幅下调2022年欧洲经济预测1.1个百分点,而迥异的能源结构也导致美欧经济由收敛再度转向分化。
第二,俄乌冲突引发全球避险情绪升温,资金向美国回流;同时,冲突还影响了欧洲、日本的地缘局势,加剧了欧元与日元对美元的弱势。美元有着较强的避险属性,历史上,VIX飙升时期,美元指数的表现多较为强劲。本轮中,俄乌冲突下,美元的避险属性再度显现。同时,俄乌冲突对欧元区与日本的地缘局势直接产生了扰动,部分欧元区国家被冲突间接波及,而俄日之间地缘争端的和平谈判也在日本单方面制裁后再次搁置。最后,美日利差收窄对日元套息货币定位的动摇、原油价格对日本贸易条件的恶化,也弱化了日元的避险表现①。
①关于日元避险表现的弱化,详情请参见《日元“避险属性”消失了吗?》。
第三,俄乌冲突对美欧经济的非对称性影响,会进一步影响美欧央行的政策态度,欧央行的政策正常化节奏慢于美国,同样支撑了美元的强势。高企的通胀压力下,美联储加息预期不断升温,CME利率期货显示,7月前美联储累计加息幅度已由年初的0.45%上升至4月22日的1.55%;而俄乌冲突对欧元区经济的影响,也影响了欧央行政策正常化的节奏。欧央行4月议息会议后,拉加德表示,资产购买计划将在三季度结束,之后才会考虑加息,整体节奏显著慢于美联储。美欧货币政策的分化,也对美元形成了进一步的支撑。
3、美元指数会否续创新高?弱势欧元与日元的支撑下,美元或将维持强势
美国经济的韧性较强,而欧洲存在较大下行风险,美欧基本面分化会对美元形成有利支撑。美国企业景气高企、居民收入高增,或仍将对中短期经济形成有力支撑②。而欧洲经济则仍面临着较大衰退风险。生产方面,4月德国汽车制造商预期走弱至-40.0,低于2020年疫情下低点。制造商预期领先德国PMI约4个月,正预示着德国生产走弱的可能;消费方面,4月欧元区消费者信心指数走低至-17.6,该指标通常领先居民消费支出3个月,也反映着消费走弱的风险。
②关于美国经济韧性的讨论,详情请参见《美国经济:“假衰退”,真韧性》。
日央行维持鸽派,美日利差将继续拉大,也将为美元指数维持强势提供支撑。近期,美债收益率快速上行,而日央行仍以“限价操作”约束日债收益率0.25%的上限,美日利差快速走阔,日元持续贬值。4月28日的金融政策决定会议后,黑田东彦表示“仍然认为日元贬值是积极正面的”,打破了市场对于汇率突破125后日央行主动干预的担忧。同时,黑田指出“现在的物价上涨并没有伴随着收入的持续改善”,而当前日本劳动收入同比仅为-0.3%。鸽派表态下,市场普遍预期日本的宽松政策仍将维系,美日利差的继续走阔将为美元提供支撑。
此外,从交易力量来看,欧元、日元的做空力量均在快速积蓄。俄乌冲突中欧元区能源结构的脆弱性集中暴露,这在一定程度上削弱了市场对欧元的长期信心。欧元在SWIFT全球交易中的使用比例由2月的37.8%大幅降低至3月的35.4%,创2013年以来最大降幅。资产管理机构、非商业投资者也在降低对欧元、日元的配置。一方面,全球资产管理中欧元暴露的头寸自2月18日以来快速下降。另一方面,CME非商业持仓中,欧元、日元的做空力量也在快速积蓄,4月欧元、日元净持仓相较2月的分别下降3.71万张和3.23万张。
经过研究,我们发现:
1)疫情形势与俄乌冲突相继主导了本轮美元指数的快速上涨,驱动美元指数创下2003年以来新高。美元指数的绝对强势加剧了近期外汇市场的波动,人民币、雷亚尔、阿根廷比索等新兴市场货币的汇率受到了较大冲击。
2)俄乌冲突从基本面、政策面和避险情绪三方面对美欧产生非对称性影响。第一,能源价格高涨下,能源结构的差异使美欧经济由收敛再度转向分化。第二,避险情绪升温,资金向美元回流;同时欧、日地缘局势也受波及;第三,俄乌冲突对经济的非对称性影响,造成美欧政策正常化节奏的分化。
3)欧元与日元的弱势下,美元指数仍将维持强势。俄乌冲突对欧洲的长期影响依然存在,欧元或将跌破兑美元平价。而日央行鸽派姿态下,美日利差或将继续拉大,日元兑美元的弱势也将继续维持。从交易力量来看,欧元、日元的做空力量仍在快速积蓄。这将对美元指数强势的延续构成支撑。
风险提示:
1、美国经济增长不及预期:新冠疫情的超预期反弹、美国劳动力就业意愿的持续低迷,导致美国经济增速快速下滑。
2、美联储货币政策收紧不及预期:市场对美联储2022年加息预期已升至11次,如经济动能不足、供应链明显缓和,美联储加息步伐将明显放缓。
3、欧元区经济增长超预期:欧元区对俄罗斯的制裁未实质性落地,主要国家经济动能恢复,经济增速向美国收敛。
4、欧央行货币政策收紧超预期:欧元区通胀持续超预期,欧央行对待通胀压力的态度明显转鹰。
研究报告信息
证券研究报告:强势美元的背后?对外发布时间:2022年5月8日报告发布机构:国金证券研究所参与人员信息:赵 伟 SAC编号:S1130521120002 邮箱:zhaow@gjzq.com.cn段小乐 SAC编号:S1130518030001 邮箱:duanxiaole@gjzq.com.cn李欣越 邮箱:lixinyue@gjzq.com.cn
长按关注
新书推介
法律声明
免责声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见,不代表任何机构立场,也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用;非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资,本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可,任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布,或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险,入市需谨慎。